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前言 全球的宏观经济环境仍然十分严峻，主要经济体货币宽松政策的基调美元发生改变，这对加密货币市场上行构成了良好的经济环境基础。 链上数据反映比特币市场供给危机在持续发酵。我们认为当前交易所比特币流出量十分巨大，且流出趋势在延续。矿工经过1月份的抛售后抛压已基本缓解，挖矿收益十分可观，算力市场的链上数据也十分健康。目前矿工囤币意愿十分强烈，市场抛压下降、供给下降将对比特币供给构成了良好的市场环境。 市场需求层面十分旺盛。灰度独特的产品设计令接下来4个月的潜在买盘需求十分旺盛，大约有11万个比特币存在强制买入的需求，主要是借币套利的机构投资者所为。此外，加拿大比特币ETF受批准后，令投资者可以借助ETF通道进入比特币市场，全球第一支比特币ETF成立仅2月便吸收了1.7万个比特币，且规模还在持续增长中。另外，美国也有8只比特币ETF待审，市场预计通过的概率较高。除此之外，上市公司、企业、私募基金等机构也加入了“囤币”大军阵营，市场资金目充盈、需求旺盛。 情绪方面，经过3月份的震荡整理，通过社交网络情绪指数观察到目前的散户情绪相对年初有了较大的回落，牛市中阶段性回调过程中，阶段性底部或已确立。 技术层面，比特币在已历时2个月的上升三角形上沿附近向上突破，日线级别MACD指标DIF低位金叉DEA，量能柱在负数区间持续上行；均线多头排列、布林带开口缩窄后重新扩张，上行预期十分强烈。 本报告认为，当前比特币市场基本面依旧健康，经过1个多月的震荡回调，在5.2-5.8万美元附近筹码交换充分，为下一波新行情打开了向上的空间，做出后市看涨的判断。 一、宏观环境 受全球主要经济体央行践行MMT现代货币理论及积极的财政政策的影响，自2020年以来，在新冠疫情约束下全球大类资产通胀预期高企，对抗通胀成为当下主要的投资主旋律之一。 以Fed为主的主要经济体央行资产负债表在过去一年呈跳跃式增长，Fed资产负债表规模创下7.7万亿美元的历史新高纪录。自美元诞生以来，全球的存量美元中，有21%的美元是在2020年中被投放进入市场，该趋势在拜登政府执政后有增无减。另外，美联储主席鲍威尔和美财政耶伦也多次在公开场合强调美国不会过快上调基准利率，利率的调整将基于官方发布的通胀数据（核心CPI）和就业数据。鉴于此，市场预期加息将不早于2022年，流动性宽松预期仍然存在。
尽管各国央行基础货币的投放力度持续增加，但全球大类资产表现并非趋于一致，风险收益比也并无在一致的水平上。对比特币、黄金、美股、美国房地产、债券及新兴市场货币等大类资产进行风险收益比的调整即可发现，经调整后的各类资产风险收益比排名中，比特币是最优的选项。如图2所示，将上述大类资产的ROI（投资回报率）除以各大类资产的年化波动率，即得到各大类资产的风险收益比，即sharpe ratio。比特币每承担一单位风险所获得的回报率是各大类资产中最高的（黄色线），且常年保持在高位。 这意味着在对抗通胀的赛跑中，比特币出色的风险回报能力使得其市场表现在过去数年中是最出色的选手。
尽管不少投资者依旧将比特币与传统资产进行对标，如黄金，或者传统风险资产股票，但无论假设如何，比特币的定位都是一种独立的新兴资产。比特币与标普500指数、黄金的300日移动平均相关系数在近期创下了近年的低位，这表明比特币在摆脱人们对其与黄金、股市对标的思维逻辑。
即便是2021年1季度期间美国10年期国债收益率上行，比特币在短暂的回调后也立即收复失地，而黄金则持续回调，对抗通胀的能力大不如往。从数据中我们发现，全球投资者（主要以机构投资者为主）正在加大力度从黄金市场中撤出资金，与比特币市场资金净流入的趋势呈现了鲜明的反差，表明市场对新兴的抗通胀资产表现出了极其浓厚的兴趣。
在全球主要经济体未退出宽松货币政策和积极的财政政策之前，比特币会持续受益于法定货币环境的支撑，其经风险调整后收益也有望领先传统大类资产。 二、链上数据 1、供需格局 第三次减半后，比特币供给边际下降带来的供给侧危机正在显著影响着比特币的供需格局。在“减半效应”的催化下，比特币的年通胀率下降至1.7%-1.8%，该通胀率与黄金附大致相当，且显著低于美元2%的通胀目标。由此，导致比特币的价值被机构挖掘，催生了一波又一波的机构资金流入加密货币市场，尤其是比特币。在该趋势下，链上数据准确地反映了供需失衡的情况，具体如下: （1）储备余额 在本轮牛市中，中心化交易所的比特币储备余额持续受到挤压，机构的囤币浪潮导致中心化交易所的比特币储备余额在一年时间里流出64万个之多，近12个月储备余额下降约26%，并且提币的趋势还在延续。
在过去一年里，所有的现货交易所流出约31万个，衍生品交易所流出约33万个；全部现货交易所储备余额还剩103万个，衍生品交易所储备余额118万个。提币的直接后果是导致市场中可交易的比特币数量越来越少，供需失衡诱发价格上涨。
在所有的交易所中，coinbase交易所的储备余额最大，截止2021年4月13日，Glassnode数据显示coinbase交易所的比特币储备余额约为66万个。即便如此，其在过去一年中也流出了31万个比特币，约占目前储备余额的47%。除了币安，大部分交易所在过去12个月均呈现比特币净流出的状态。
（2）交易所资金流 通过观察存入或流出交易所的比特币净流量，可以反映市场的供需状况及潜在的价格波动。当大量的比特币流入交易所时，反映投资者在交易所抛售的预期增强，价格向下修正的概率上升。反之，当大量的比特币流出交易所进入冷钱包时，则反映投资者在二级市场抛售的压力下降，对市场价格形成支撑作用。 Cryptoquant数据显示，进入3月下旬，流入交易所的比特币地址数创下跌入负值（图8左图所示），这反映愿意在市场上抛售的地址持有人（或用户数）创下新低，而该指标上一次跌入负值则是2020年12月比特币突破2美元整数关口时期。Glassnode交易所净流量数据也与Cryptoquant呈现了一致的趋势。该趋势与本文上述提及的交易所提币趋势相吻合，反映市场看涨情绪浓烈。
本轮牛市以欧美机构为主导的“机构牛”，因此可以通过机构使用的交易平台数据来观测市场动向。欧美市场的机构投资主要以Coinbase交易所作为主战场，coinbase交易所的资金流在很大程度可以辅助判断。由于机构投资者的投资策略较为成熟，加密资产的保管方案也较为妥善，在交易所买入比特币后往往会发送至冷钱包进行保管，因此观察coinbase交易所的提币额与比特币价格波动趋势可以大致判断机构投资者是否在持续入场。 如图9所示，在最近半年内，当coinbase交易所出现1万个/次的大额提币时，比特币价格处于阶段性的底部或接近底部的区域。大额提币在促进价格发现和供需失衡方面主要有两方面的作用：一是大额的提币（数量通常在1万个/次以上）往往是大机构资金所为，这些机构通常采用DCA策略（美元平均成本，即定投）进行投资，机构投资决策委员会一旦做出投资比特币的决策后，往往不会轻易撤销决议，而是会在固定的时间内将总投资额度分批建仓，直至额度投资完毕。因此，当出现频繁多次、额度较大的提币时，则反映机构正在此处的价位附近建仓，这是一种很强烈的市场看涨信号，有利于强化市场信心。二是大额的提币对中心化交易所的储备余额造成巨大的影响，改变了市场的供需平衡，在需求不变甚至增加的情况下供给下降无疑对价格形成了很好的支撑。 根据CryptoQuant的数据显示，最近2周机构大额提币再次发生，额度固定为1.2万个/次，市场上涨趋势有望延续。
交易所在过去1个月、过去3个月、过去6个月及过去1年净流出的比特币数量分别为56016个、119407个、350667个和638551个。除币安外，其余交易所均呈现净流出的趋势。与此同时，流入交易所的USDT则在近期创出新高，超过4亿美元的单次流入发生在比特币价格徘徊于6万美元附近的时期。USDT的大额流入虽未必用于买入BTC，但在一定程度上对加密货币市场的估值起到了支撑作用，也从侧面印证了当前加密货币市场热度依旧在持续。
（3）矿工抛压 矿工抛压也是影响比特币市场供需格局的重要环节。CryptoQuant数据显示，矿工钱包中目前合计持有比特币数量约9.1万个（图12），创一年来新高。矿工头寸指数MPI指数（图13左）反映流出矿工钱包的比特币数量的12月移动平均值，该指标高于2时表明流出矿工钱包的比特币数量达到了峰值水平，矿工抛压大幅上升。目前该指标跌到0轴以下，反映了矿工群体抛售的意愿非常低。Glassnode的矿工净仓位变动比率（图13右）也由负值转为正值。该指标为负数时，表示矿工抛售压力大于囤币压力，正值则表示矿工囤积比特币的意愿上升。
受疫情影响全球集成电路产业链受到冲击，矿机原材料（显卡、芯片等）的价格不断上涨，在市场行情持续上行的背景下，矿机供应在本轮牛市中出现了明显的滞后效应。由此导致全网平均算力虽已创出新高但并未出现过2017年过热的迹象，成本上行缓慢，二级市场价格却持续上行，在本轮牛市中矿工的收益相当可观。Glassnode的数据显示，矿工收入超过了2017年12月牛市末期时的峰值水平，达到6400万美元/天。矿工将币转入交易所的量在3月份出现了明显下降，30日移动平均流出量（从钱包流出）自2021年1月中下旬后持续走低，未花费的UTXO持续累积，与上文描述的囤币情绪相吻合。
矿工的收益持续走高的背景下，抛售比特币的意愿会持续下降，进一步降低了市场抛压，加剧市场供需失衡局面，对价格再平衡起到了关键的支撑作用。 （4）UTXO Wave UTXO反映比特币区块链上每一笔未花费的转账，通过分析UTXO的币龄可以判断一个地址的持币时间长度，将全市场的UTXO年龄集合起来便是UTXO Wave。通常情况下，扣除丢失、被盗或私钥被销毁的比特币，UTXO币龄越大则表示持币者的持币时间越长，囤币意愿越强烈。 Unchained-Capital数据显示，截至2021年4月13日，持币时间超过2年以上的UTXO数量占全部UTXO的45%，同比增长约3个百分点，这一增长趋势目前还在持续。 持币时间超过2年的持币者通常被认为是市场上的长期主义者，这部分持币者将比特币囤积起来长时间不动币，对降低市场存量流通盘有积极的意义。 持币时间短于一年的UTXO比例在本轮牛市中有所增长，一方面反映短期进来的投资者增多，其中包括了散户以及机构，而机构的持币时间会更长。由于本轮牛市是机构牛的元年，因此目前尚无法判断持币时间短于一年的投资者中有多少比例是机构投资者。不过值得注意的是，持币时间短于一年的比例虽然有所增长，但增速不及2017年12月牛市峰值时的水平，表明目前牛市行情还未进展到后期狂热的阶段。
2、算力市场 算力市场是比特币一级市场（货币发行市场）投资热冷程度的重要参照坐标系，算力持续稳定地增长不仅有利于强化区块网络的安全性，也是一级市场资金进出的的观测指标。具体情况如下： Bitcoin.com数据显示，截至2021年4月12日，全网平均算力增长至167EH/s，4月中上旬最高触及170EH/s，创历史新高。最近一周、最近一月、最近三月、最近半年和最近一年的全网平均算力（7日移动平均值）分别增长2.02%、、8.09%、11.39%、20.57%、55.58%，且算力增长的趋势还在延续，从挖矿难度的调整也能得出相同的结论。
值得注意的是，算力波动和比特币二级市场价格（中期价格）存在一定的联动关系。将不同期限的哈希难度移动平均值放在一起对比便可以得到“哈希丝带（hash ribbons)”，也称为哈希难度带。近期的哈希难度带和远期的哈希难度带如果处于多头向上发散排列趋势，则表明中短期内市场算力在持续稳定地增长；反之，短期哈希难度带向下发散死叉，则表明一级市场处于“矿工投降”阶段。 当市场处于“矿工投降”阶段，表明挖矿利润已不足以支撑矿工的成本支出，矿工选择撤出算力，导致市场算力下降，挖矿难度下降，短期哈希难度带向下发散。或者矿工选择抛售比特币用于支付电费及运营成本，导致市场价格大跌。无论是选择撤出算力还是抛售比特币，此时的市场价格往往都处于阶段性底部，哈希难度带处于向下发散或粘合状态，此时是购入比特币的良机。 当哈希难度带处于多头排列且短期均线严重偏离长期均线，表明市场处于极端非理性狂热阶段，此时再参与投资矿机或买入比特币则是不明智的。 从图18的哈希难度带可以发现2020年哈希难度带经历3次较大的向下发散或粘合状态，分别是2018年底至2019年初、2020年底、2020年312暴跌后。这四个时期都是阶段性底部，有的甚至是历史大底，此后的价格涨幅都在数倍之上。 最近一次哈希难度带的调整发生在2021年1月份，至3月末哈希难度带才从粘合状态走出向上发散状态，表明挖矿市场目前的基本面是健康的，支撑后市价格继续走高。
Mempool内存池的交易体积是衡量网络状态是否拥堵的指标，借助该指标可以和二级市场价格产生联动关系。Mempool内存池的费率是按照sat/byte（即聪/字节）计价，当网络处于拥堵状态时，矿工会优选选择手续费高的TX进行打包，而网络一般是在市场持续上涨过程中处于拥堵状态。当市场价格低迷或处于阶段性底部时，链上转账活动的活跃性下降，矿工在选择较高的手续费率打包后，区块内部还能继续容纳低费率的交易。于是矿工会由高到低选择较低费率的TX进行打包。通过这一关系能得出规律，即矿工在清理低手续费的mempool时，往往预示着阶段性价格底部，在牛市中，这种情况表现为阶段性回调的低位。 如图19所示，进入2021年，1月底、2月底至3月上旬、3月下旬及4月初，经历了多次清理mempool低费率TX的情况。每次mempool低费率TX被矿工清算时，市场价格均处于低位，随后开启新一波的上涨行情。
3、机构持仓 灰度信托基金是本轮牛市需求端的主要推动力量，除此之外，私募基金、上市公司、企业、保险公司、投行银行、商业银行、私人机构、政府、家族办公室、主权财富也是推动需求旺盛的中坚力量。具体如下： （1）灰度信托 灰度信托通过巧妙的产品架构设计，将信托份额发行市场与流通市场进行跨市场隔离，同时通过限制赎回和允许实物认购的形式，强制锁仓65万枚比特币，对推动机构采用比特币发挥了重要的贡献。 在参与灰度的投资者中，大部分是借币套利的机构投资者。以借币套利为例，该方式是机构投资者在早期阶段参与GBTC认购的主要投资形式，该操作模式的原理和流程如下： 如图20所示，机构投资者通过在场外市场借入BTC，用BTC实物参与灰度信托一级市场份额发行。机构投资者将借入的BTC通过区块链链上转账的形式发送至Genesis Global Trding Inc.（以下简称“Genesis”），Genesis是灰度指定的唯一授权交易商，主要负责处理投资者的交易认购申请和计算基金净值。 Genesis将比特币移交给灰度信托，由灰度信托存入coinbase custody进行托管。之后由Genesis将该笔交易通知给转让代理人（美国大陆证券转让信托公司），该公司负责登记和分配投资者的信托份额，并将份额发至投资者的账户。投资者收到信托份额，待6个月锁定期结束后，在美股场外市场OTCQX卖出GBTC，得到法币美元。 最后用卖出GBTC得到美元在加密货币市场买入BTC，将其归还给借贷机构并附带利息。至此一轮完整的套利环节结束，在不考虑交易手续费的情况下，GBTC相对BTC的溢价率扣减投资者的融资成本便是套利机构的收益率。
由于存在借币套利的机制，投资者在6个月锁定期到期后，需要在加密货币市场购入比特币用于归还给借贷机构，由此解锁后便可形成潜在的买盘对市场价格形成支撑。 灰度比特币信托在2020年下半年后认购量急速上涨，信托耗时9个月增加29.5万个比特币。按照灰度官方发布的2020年机构投资者占比数据，2020年下半年机构投资者占比超过85%（本文以85%下限作为预估基准）。按照市场预估，其中的套利机构占全部投资机构的比例约为80%，借币套利的机构占全部套利机构的比例大约是80%。由此，我们可以估算信托份额解锁后的潜在买盘需求。 如图21所示，2020年12月份，套利机构的潜在买盘需求大约为1.66万个，此后8个月累计潜在买盘需求总和大约为14.63万个。2021年4月份解锁的份额对应的是2020年10月认购的份额，即2021年4月至2021年8月套利机构累计买盘需求约为11.2万个。本报告前文所述，目前交易所储备余额大约还剩下220万个至230万之间，即未来4个月套利机构累计买盘需求占交易所存量余额的4.8%~5.1%左右。这将进一步加剧市场流通盘数量减少，造成供需失衡严重，推动价格持续上行。
（2）机构持仓量 Btctreasuries数据显示，已公开的机构级（乃至政府级）持币者还包括类ETF基金、私人机构、政府和公众公司。截至2021年4月13日，全球范围内已公开持有比特币的机构包括类ETF基金、私人机构、政府和公众公司合计持有1,419,424枚比特币，约占比特币总供应量的6.76%，占一挖出比特币的比例为7.6%。其中，类ETF基金（包括ETF基金、信托基金）合计持有87.8万枚（包括灰度GBTC的65万枚），私人机构持有31.73万枚，公众公司（上市公司、企业）持有17.76万枚，政府（乌克兰）持有4.6万枚。
剔除无法计算持仓均价的机构，可计算持仓均价主要集中在公众公司中。截止2021年4月13日，所有已公开持仓比特币的公众公司持仓均价全部在6万美元下方。其中，9公司的持仓均价在2万美元下方，但持仓量并不大，这9家公司持仓数量普遍在100—10000个区间。有7家公司的持仓均价介于2万美元至4万美元之间，其中持仓量最大的是Microstrategy，持仓数量9.1万个，持仓均价为24307美元。紧随其后的是特斯拉，市场预估约4.8万个。香港上市公司美图在2021年1季度介入加密货币市场，其比特币持仓数量为941枚，持仓均价52504美元。
（3）Purpose Bitcoin ETF 比特币ETF是2021年市场关注的焦点，目前全球一共有3只比特币ETF，全部为加拿大在上市。美国有8只比特币ETF正在排队等待SEC的审核。 加拿大Purpose Bitcoin ETF是全球第一只比特币ETF，也是目前规模最大的一只比特币ETF。其成立2个月，基金持有的比特币数量已上升至1.7万枚，AUM规模超过10亿美元，并且还在持续增长，显示市场资金在借道ETF持续不断流入。
三、估值与技术分析 1、S2F估值模型 S2F估值模型由比特币分析师Plan B 发明，其核心逻辑是稀缺性与市值具有高度的正相关关系。 S2F英文全称Stock to Flow，即资产的存量与流量的比值，该比值代表为稀缺性，通常反映为时间维度。比如，某资产在世界上的存量为100个单位，每年最多只能新增供应2个单位的该资产，该资产的S2F值即为50（100/2）。即代表该资产要供应出目前全世界的存量需要花费50年。该模型源自于尼克萨博的“不可伪造的成本”理论，即S2F值越高，越难以复制和供应该资产，该资产的稀缺性就越高，保值增值能力越强。 Plan B提出了三个S2F模型，S2Fv1b版本，S2Fv2版本和S2FX模型。其中，S2Fv1版本是Plan B最早提出的模型，该模型认为比特币价格在本轮牛市会到达5.5万美元，目前已经实现。S2Fv2模型认为比特币在2020-2024周期内的估值中枢为10万美元；SF2X模型认为比特币在2020-2024周期内的估值中枢为28.8万美元。
三个S2F模型都对S2F值和市值进行了回归分析，结论是市值和稀缺性的正相关关系数高达0.95以上，具有高度的正相关关系。从图25中，可以发行比特币的价格始终围绕S2F的估值中枢在上下波动。 S2FX模型属于跨资产模型，模型加入了黄金、房地产、钻石等其他具有保值属性的大类资产，发行价格（市值）与稀缺性的正相关系数高达0.99，几乎呈现完全正相关关系。S2FX模型认为本轮减半周期（2020-2024）的平均价格为28.8万美元，最高峰值大约为模型估值中枢的2x-3x。从过往行情看，第一个模型S2Fv1版本目前已经实现。本轮牛市，比特币价格与S2Fv2版本的波动关系相差不超过1个标准差，目前模型准确性经受住了市场的考验。
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本文作者2021-4-16 14:16山海
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