作为首支主动接受SEC监管的加密数字货币基金，灰度（Grayscale）的举动备受关注。

尤其今年年初以来，灰度旗下的比特币信托(GBTC）表格10生效，开始按照SEC标准进行信息披露，管理规模不断创新高，灰度这头“巨鲸”在比特币市场上穿梭的身影更惹人注目。市场试图在灰度定期与不定期披露出的数据中，与风向标建立某种关联。

过去三周，灰度并未向SEC提交新的报告，被市场解读为“过去三周灰度没有买入一个比特币”，同时这一期间对认购渠道进行过关停，而BTC开始走强，引发市场纷纷揣测。

不可否认的是，由于其特殊的信托设计，灰度手中的筹码不断集中，旗下的GBTC持币量占该币种流通值2%。

这是一个什么概念？BTC市场当前持币最高的地址占比约1.39%，而这是火币交易所的冷钱包。

日益增长的“锁仓量”：达摩克里斯之剑

美国石油基金(USO）在今年负油价事件中被认为是“罪魁祸首”，该ETF于四月底出现的大规模移仓换月仓加剧了市场波动，而为了应对原油价格暴跌，该基金一度停止了依靠“创造篮子”(creation baskets)进行交易。

以灰度旗下的GBTC为例，同样依靠创造篮子追踪比特币的价格，是一支被动管理的私募信托基金。与USO不同，GBTC不是ETF，且不支持赎回，这就导致了GBTC所持有的BTC只会不断增长。根据其半年报披露，GBTC所持BTC已逾40万个、价值逾40亿美元——这是一笔不小的规模，令许多加密数字货币投资者感到欣慰的同时，也成了悬在BTC市场上的达摩克里斯之剑。

“GBTC和BTC实际上是两个独立的市场，不管GBTC是正溢价还是负溢价，没有人会参照GBTC的价格来做BTC，即便GBTC最后归零。”AKG Venture创始人仓公子在接受巴比特记者采访时表示。

仓公子以做量化策略闻名，其所在的AKG学院以传授实战交易策略为目的。仓公子曾接触过灰度及其背后的团队，并公开发表意见认为应当排除其对交易的信息干扰，他强调GBTC对BTC市场的唯一影响就是锁仓：“这就好像你去中国银行购买纸黄金，帮助市场锁住了流动性。而且GBTC合同里写得很清楚，投资人不能进行赎回操作。不仅是现在不能，以后也赎回不了，且没有任何对赌和敞口，因此GBTC没有操作BTC的必要，因其主要收取管理费。”

当前，在灰度公布的所有信托产品中，GBTC的管理费最低，为2%，而灰度收取管理费的方式计入是直接扣除每股（Share）对应的净资产，且在投资者认购信托股份之初即已将成本计入股份价格中。根据仓公子此前的测算，以当前的资产管理规模计，灰度每年至少可收取6000以上的BTC，可谓旱涝保收。

“比如它有1万个BTC，会从中扣掉200个BTC。”仓公子说。

需要注意的是，GBTC不可赎回的特性决定了GBTC的持仓量当前难以引起市场波动，但GBTC并非设计之初就不支持赎回。

无法赎回因关联交易且无法获得ETF豁免

GBTC于2013年起被设立并运行，2014年10月28日起暂停赎回计划，至今未恢复赎回。

根据其注册报告，暂停是由于赎回违反了1934年美国证券交易法中的M条第101和102规则，其中第101项，指向反操纵，禁止任何“分销参与方”及其“关联采购方”投标购买或试图诱使他人投标购买，而第102项是指关联人竞购或者诱导他人认购。

简而言之，M条第101和102规则是一项有关投资者保护相关规定，而这两项规则描述均与关联人相关，GBTC不符合。另外，GBTC不在SEC认定的信托豁免条款内，后者指向信托股份创建赎回时与每股对应资产价格具有关联性——这一规定基本指向ETF，ETF可对关联交易申请豁免，由此才能开放赎回。

GBTC的关联方包括其母公司Digital Currency Group，Inc（以下简称“数字货币集团”）、数字货币场外交易做市商Genesis和数字货币交易所Coinbase，Inc等，其中，数字货币集团是Genesis唯一股东，也是Coinbase的少数股东及客户。此外，“授权参与者”是GBTC为Genesis的职能所下的定义，意思是在GBTC私募创建新股的过程中，Genesiss会扮演承销商的角色，而Coinbase Custody为GBTC的托管人，这个过程不排除会产生关联交易。

“只要你做一个合格投资者的认定你就会发现，GBTC的人就是Genesiss的人。这都是同一拨人，里面几个人我都认识。”仓公子指出。

由于关联交易，Genesis受到SEC的查处，于2016年支付其收取的赎回费连本带息约5.3万美元。

事实上，关联交易是许多指数型ETF遇到的问题，例如旗下指数ETF不可避免买入母公司所投资的其他公司的股份（也为指数成分），即自买自卖，通常指数型ETF们会寻求豁免。GBTC意图是追踪BTC指数，即选择部分交易所中流通的BTC作为追踪目标，关联交易所Coinbase也名列其中，而GBTC已经无意再争取豁免，从GBTC向SEC发去的监管问答中可窥见一斑。

Grayscale投资与研究总监Matt Beck曾在接受外媒采访时表示，因为不是GBTC不是ETF，所以没有赎回机制，GBTC的股数只会不断增加。

至今有不下十家机构向SEC递交比特币ETF申请，均遭到SEC拒绝，灰度也是其中之一。

不可赎回的机制不仅导致GBTC很难影响BTC的价格，也注定了其无法像市面上的ETF那样追踪BTC的基本价值，GBTC的定价成了谜。如图所示，GBTC的走势与BTC不能完全吻合，甚至GBTC的高点滞后BTC几乎一年，而在2019年又开始神奇般地追随BTC价格走势。

（图：Ychart）

GBTC溢价率不断走低，ETHE会重蹈覆辙吗

GBTC如一支被“阉割”的ETF，灰度旗下的数字货币信托ETHE和ETCG等也存在类似的问题，因而GBTC的定期报告与其说是披露自己的投资业绩，不如说背后体现的是机构资金对BTC市场的兴趣。根据GBTC半年报，85%以上持有者为机构，且以对冲基金为主。

（GBT持有者，*特斯拉大股东方舟基金也在其中）

此外，要参与GBTC的私募认购必须是美国《1933年证券法》所界定的合格投资者，非合格的普通投资者要参与可通过场外交易市场OTCQX以受让的形式取得GBTC。因此，虽不可赎回，GBTC二级市场的存在仍为GBTC的一级市场投资人提供了退出渠道。由于GBTC的表格10在今年年初生效，私募部分股份锁定期由12个月缩短至6个月，意味着信批标准提高的同时，GBTC一级市场投资人被允许在公开市场加快退出节奏。

这就带来一个新问题，随着越来越多前期被锁定的GBTC股份流入市场，GBTC的溢价率还能维持多甚至出现折价？此前，GBTC一直存在溢价空间，有一种流行的套利策略说法便是：假设溢价空间一直存在，投资者可借入BTC申购GBTC，等待6个月后转让GBTC股份，如溢价空间能覆盖投资者借入BTC的利率则可获利。

尽管GBTC自发行以来一直维持着较高的溢价，曾较BTC溢出140%，但随着时间的发展，溢价空间已收窄，近期在10%上下徘徊，并一度跌破10%。

“即便锁定也可能涉及抽屉协议，即机构在买入时已经转手卖给下一家机构，美元直接进账，只需支付持仓费即可。会购买GBTC的投资者一部分是为了套利，还有一部分是基金只能通过这种渠道配置BTC资产，无法通过注册钱包地址的方式直接持有BTC，”仓公子解释道，“但我倾向于认为这是一笔智商税。过去GBTC在二级市场的成交量不大，基本没有什么人在交易，要维持溢价本身不难，而且过去解锁的量也不大。”

根据GBTC披露的8-K报告，自去年9月起，有37.97%的GBTC股票将在近期陆续解锁流入二级市场——仅过去的9个月GBTC就募集了超过三分之一的资金，这显然不是一笔小数目。

当前，灰度已暂停GBTC私募配售，在ETH走强的背景下重启ETHE私募认购，虽然有GBTC的前车之鉴，ETHE的溢价率仍高达315.4%。

你认为ETHE会重蹈GBTC覆辙吗？